La fin du TIOL : le rideau tombe (ou presque)

La fin du TIOL : le rideau tombe (ou presque)

Le 30 juin 2023, toutes les échéances restantes du taux interbancaire offert à Londres (TIOL, ou LIBOR en anglais) en dollars américains ont été publiées pour la dernière fois par l’administrateur du TIOL, la Ice Benchmark Administration Limited (l’« IBA »), ce qui marquait la fin officielle du TIOL en dollars américains et couronnait des années de préparation à l’adoption de taux sans risque. Dans le présent bulletin, nous nous intéressons au calendrier d’abandon du TIOL, nous présentons un survol du TIOL synthétique en dollars américains et de l’Adjustable Interest Rate (LIBOR) Act (la « LIBOR Act »), et nous traitons des implications pour les conventions de crédit existantes.

1.  Calendrier d’abandon du TIOL

Après le 31 décembre 2021, date limite initiale pour l’abandon du TIOL, cessera la publication de toutes les échéances des TIOL en euros et en francs suisses, des échéances au jour le jour, d’un jour, d’une semaine, de deux mois et de douze mois des TIOL en livres sterling et en yens ainsi que des échéances d’une semaine et de deux mois du TIOL en dollars américains. La date limite pour éliminer les échéances au jour le jour, d’un mois, de trois mois et de douze mois du TIOL en dollars américains a été repoussée de 18 mois pour les besoins de contrats de longue durée et de cas d’exception spécifiés, et la publication a pris fin le 1^er juillet 2023[1].

Certaines échéances du TIOL en livres sterling et du TIOL en yens ont continué d’être publiées (et, dans un cas, le sont toujours) pour une période limitée, sur une base synthétique non représentative. Les échéances d’un mois et de six mois du TIOL synthétique en livres sterling ont été publiées jusqu’au 31 mars 2023, et l’échéance de trois mois ne le sera plus à la fin de mars 2024. La publication du TIOL synthétique en yens a cessé à la fin de 2022.

2.   TIOL synthétique en dollars américains

Le 3 avril 2023, la Financial Conduct Authority (la « FCA ») a annoncé sa décision d’obliger l’IBA à publier des versions synthétiques non représentatives des échéances d’un mois, de trois mois et de six mois du TIOL en dollars américains pour la période allant du 1^er juillet 2023 au 30 septembre 2024[2]. Elle a déterminé qu’« une proportion faible mais non négligeable » de contrats ne pourraient pas passer à un taux autre que le TIOL en dollars américains avant le 1^er juillet 2023, et que la publication d’un TIOL synthétique en dollars américains pour 15 mois supplémentaires donnerait aux acteurs du marché le temps nécessaire pour changer de taux[3] et atténuerait le risque pour l’intégrité du marché et la protection des consommateurs[4].

Le TIOL synthétique en dollars américains sera calculé au moyen des taux de financement à un jour garantis (le « SOFR à terme ») – taux prospectifs publiés par le CME Group Benchmark Administration – plus le rajustement au titre de l’écart de l’ISDA s’appliquant à l’échéance visée. Autrement dit, le TIOL synthétique en dollars américains sera identique au taux employé dans les conventions de crédit où sont incorporées les clauses de repli (approche programmée) que recommande l’Alternative Reference Rates Committee (l’« ARRC ») et dans celles où figure le taux de repli que prescrit la LIBOR Act (des précisions sont fournies plus loin), puisqu’il s’agit dans les deux cas du SOFR à terme[5].

La FCA permet d’utiliser le TIOL synthétique en dollars américains pour tout contrat existant (sauf les produits dérivés compensés) dépourvu d’un mécanisme de repli qui prévoirait le passage à un taux de rechange[6], quel que soit le droit régissant le contrat. Elle a envisagé l’exclusion des contrats régis par le droit américain, mais a conclu que peu de contrats régis par le droit américain seraient vraisemblablement visés par son règlement et qu’il n’y aurait pas de conflit juridique direct avec la LIBOR Act[7]. On s’attend en général à ce que le TIOL synthétique en dollars américains serve principalement dans les contrats existants non régis par le droit américain, puisque la LIBOR Act devrait s’appliquer à la plupart des contrats existants qui sont régis par le droit américain et ne comportent aucune clause de repli[8].

Nous rappelons aux acteurs du marché que le TIOL synthétique en dollars américains ne peut plus être utilisé dans les nouveaux contrats à compter du 1^er juillet 2023, une interdiction qui met fin aux exemptions auparavant permises par la FCA pour les nouveaux contrats[9]. À ce sujet, la FCA a réitéré que le TIOL synthétique en dollars américains était une solution temporaire ayant pour but de faciliter un « retrait ordonné du TIOL » et que les acteurs du marché devront vraisemblablement continuer de prendre des mesures pour modifier les contrats où figure le TIOL en dollars américains[10]. Quoique libre d’allonger la période de disponibilité du TIOL synthétique en dollars américains, la FCA ne s’attend pas à une prolongation[11].

3.   LIBOR Act

La LIBOR Act a été adoptée par le Congrès américain le 15 mars 2022, dans le cadre de la Consolidated Appropriations Act, 2022, afin de proposer une solution uniforme et pan-nationale pour le remplacement des mentions du TIOL en dollars américains dans les « contrats existants difficiles » (tough legacy contracts)[12]. Elle s’applique aux contrats financiers régis par le droit américain qui utilisent les échéances au jour le jour, d’un mois, de trois mois, de six mois ou de douze mois du TIOL en dollars américains, qui arriveront à échéance après le 30 juin 2023 et qui n’ont aucune clause de repli prévoyant de remplacer le TIOL après la « date de remplacement du TIOL (LIBOR replacement date)[13] ». Dans la LIBOR Act, les contrats associés au TIOL en dollars américains se divisent en trois catégories :

1. Les contrats assortis de clauses de repli indiquant un taux de rechange qui n’est pas fondé sur le TIOL en dollars américains et qui n’oblige pas une personne (sauf un administrateur de taux de référence) à faire un sondage, une étude ou des demandes de renseignements sur les taux des dépôts ou des prêts interbancaires;
2. a) Les contrats sans clause de repli et b) les contrats assortis de clauses de repli n’indiquant pas une « personne responsable du choix » (determining person)[14] et 1) mentionnant seulement un taux de rechange qui est fondé sur le TIOL en dollars américains ou 2) qui oblige une personne (sauf un administrateur de taux de référence) à faire un sondage, une étude ou des demandes de renseignements au sujet des taux des dépôts ou des prêts interbancaires;

Les contrats assortis de clauses de repli permettant à une personne responsable du choix de sélectionner le taux de rechange.

La LIBOR Act dispose que les contrats de la première catégorie passent au taux de rechange indiqué dans leur libellé. Pour les contrats de la deuxième catégorie, à la date de remplacement du TIOL, le TIOL fait place au taux de rechange retenu par le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale (le « Conseil »), à savoir, dans le cas des conventions de crédit, le SOFR à terme plus le rajustement au titre de l’écart applicable[15]. L’application de la LIBOR Act aux contrats de la troisième catégorie dépend de la décision que prend la personne responsable du choix. Si cette dernière omet de choisir un taux de rechange avant la date de remplacement du TIOL ou la date limite de sélection d’un taux de rechange prévue au contrat, la LIBOR Act dispose que le TIOL fera place au taux de rechange retenu par le Conseil (soit le SOFR applicable) plus le rajustement au titre de l’écart.

4.    Implications pour les conventions de crédit existantes

L’application ou la non-application du TIOL synthétique en dollars américains ou de la LIBOR Act à une convention de crédit dépendra de ce qui y est – ou n’y est pas – stipulé.

Pour toutes les conventions de crédit comportant les clauses de repli (approche programmée) que recommande l’ARRC, l’abandon du TIOL en dollars américains s’amorcera le jour où seront retirées ou considérées comme non représentatives toutes les échéances du TIOL en dollars américains. Or, ce critère de non-représentativité est désormais rempli. Par conséquent, tous les renvois au TIOL en dollars américains faits dans ces conventions sont remplacés d’office par le SOFR à terme plus le rajustement au titre de l’écart applicable; les parties n’ont pas besoin d’intervenir, si ce n’est pour apporter des modifications corrélatives.

Si la convention de crédit utilise une variante des clauses de repli (approche de remplacement) qui ne définit pas expressément le taux de rechange et le rajustement au titre de l’écart à employer après l’abandon du TIOL en dollars américains et qui laisse plutôt les parties négocier un taux de rechange, il faudra lire attentivement le libellé pour déterminer si le TIOL synthétique en dollars américains s’applique. Par exemple, si la convention de crédit comporte des clauses de repli conformes à l’approche de remplacement préconisée par l’ARRC, l’annonce de la FCA concernant le caractère non représentatif du TIOL en dollars américains donne lieu à un « cas de transition vers un nouveau taux de référence » (Benchmark Transition Event), lequel autorise l’agent ou le prêteur et l’emprunteur à remplacer le TIOL en dollars américains dans le libellé. Jusqu’à ce qu’un taux de rechange soit convenu, une « période de non-disponibilité d’un taux de référence » (Benchmark Unavailability Period) débutera, et tous les emprunts liés au TIOL en dollars américains seront convertis ou réputés convertis au taux préférentiel en dollars américains (ABR ou USBR). Les parties ne pourront pas se rabattre sur le TIOL synthétique en dollars américains, celui-ci n’étant pas représentatif. Le TIOL synthétique en dollars américains ne s’applique pas non plus aux conventions de crédit où figure une définition du TIOL en dollars américains qui, par exemple, se fonde sur une référence générique au « marché des dépôts interbancaires », car le TIOL synthétique en dollars américains n’est pas dérivé d’un tel marché[16].

Il est possible d’appliquer le TIOL synthétique en dollars américains aux conventions de crédit qui s’accompagnent de clauses de repli malléables prévoyant l’utilisation du taux préférentiel en dollars américains ou d’un autre taux différent du TIOL et à celles dont les clauses de repli ne sont pas activées par la non-représentativité du TIOL en dollars américains[17]. Au moment de rédiger la règle finale de la LIBOR Act, le Conseil s’est demandé comment cette dernière s’appliquerait si la FCA obligeait l’IBA à publier le TIOL synthétique en dollars américains. Il a conclu que les contrats s’accompagnant de clauses de repli qui précisent un taux de rechange, même sans critère exprès de non-représentativité, ne sont pas visés par la LIBOR Act[18]. Par exemple, certaines conventions de crédit ne font que mentionner la non-disponibilité du TIOL en dollars américains ou définir celui-ci comme étant le « taux interbancaire offert à Londres » que l’on peut voir sur un écran donné de Bloomberg ou Refinitiv. Ce mode de publication du TIOL en dollars américains étant maintenu pour les 15 prochains mois (quoique sur une base synthétique), les parties à ces conventions pourraient se fier à cette version synthétique, le temps de négocier un taux de substitution permanent[19].

On se souviendra que, de manière générale, les conventions de crédit régies par le droit américain qui sont dépourvues de clauses de repli sont visées par la LIBOR Act et ne renvoient pas au TIOL synthétique en dollars américains. En outre, à notre avis, la plupart des conventions de crédit régies par le droit canadien qui font référence au TIOL en dollars américains sans prévoir de clauses de repli (approche programmée) passeront au taux préférentiel en dollars américains. Cependant, selon la manière dont le TIOL en dollars américains est défini, il n’est pas exclu que le TIOL synthétique en dollars américains puisse y être utilisé.

5.   Conclusion

La date limite pour l’abandon du TIOL est passée, mais certaines échéances du TIOL en dollars américains et en livres sterling sont encore publiées sur une base synthétique. On ne sait pas encore si la FCA décidera de reporter de nouveau l’échéance de septembre 2024 pour l’abandon du TIOL synthétique en dollars américains.

À l’heure actuelle, les prêteurs feraient bien i) de connaître les taux de substitution sans risque, ii) d’incorporer leur taux de substitution sans risque de prédilection aux nouvelles conventions de crédit et iii) de modifier les conventions existantes qui mentionnent le TIOL et dont les clauses de repli ont été activées. Dans le cas des conventions de crédit qui mentionnent encore le TIOL sans prévoir de mécanisme de repli, nous recommandons aux prêteurs, si ce n’est déjà fait, d’utiliser les outils mis à leur disposition par les organismes de réglementation du Royaume-Uni et des États-Unis pour déterminer comment le TIOL sera remplacé par un taux de substitution sans risque.

Nous continuerons de suivre le dossier de l’abandon du TIOL et de l’adoption de taux de substitution sans risque, et publierons des mises à jour sur les nouveaux faits importants.

[1] Pour connaître les différentes échéances, voir notre bulletin La fin du TIOL et le début du SOFR : mise à jour d’octobre 2022.
[2] Financial Conduct Authority, « FCA announces decision on synthetic US dollar LIBOR » (3 avril 2023).
[3] Financial Conduct Authority, « Article 21(3) Benchmarks Regulation – Notice of First Decision » (14 mars 2023).
[4] Financial Conduct Authority, « Article 23C Benchmarks Regulation – Draft Notice of Permitted Legacy Use By Supervised Entities » (14 mars 2023).
[5] Loan Syndications & Trading Association, « USD Synthetic LIBOR: Exactly as Expected! » (3 avril 2023).
[6] Préc. note 2.
[7] Préc. note 4.
[8] Préc. note 5.
[9] Préc. note 2.
[10] Financial Conduct Authority, « US dollar LIBOR panel – 1 month to go (31 mai 2023). »
[11] Préc. note 2.
[12] R.4616 – Adjustable Interest Rate (LIBOR) Act of 2021; Federal Register, Regulations Implementing the Adjustable Interest Rate (LIBOR) Act (26 janvier 2023) [LIBOR Act].
[13] Définie dans la LIBOR Act, la « date de remplacement du TIOL » (LIBOR replacement date) correspond au premier jour où les institutions financières de Londres sont ouvertes après le 30 juin 2023, à moins que le Conseil détermine qu’une échéance du TIOL cessera d’être publiée ou d’être représentative à une date différente.
[14] Aux termes de la LIBOR Act, « personne responsable du choix » (determining person) s’entend de quiconque a le pouvoir, le droit ou l’obligation, y compris temporairement (selon ce qu’indique le contrat utilisant le TIOL ou le droit régissant ce contrat), de déterminer un taux de remplacement, que ce pouvoir, ce droit ou cette obligation soit ou non assujetti à des éventualités spécifiées dans le contrat utilisant le TIOL ou le droit régissant ce contrat.
[15] À l’instar de l’ARRC, le Conseil estime que différents taux de remplacement peuvent convenir aux opérations sur produits dérivés ou à d’autres opérations. L’ARRC recommande d’utiliser le SOFR à terme comme taux de repli seulement pour les produits du marché au comptant, dans les nouveaux prêts d’entreprise et dans certaines titrisations ayant des actifs sous-jacents liés au SOFR à terme, et de ne s’en servir dans les produits dérivés que si ceux-ci sont émis à l’intention d’utilisateurs finaux afin de couvrir des produits du marché au comptant qui renvoient au SOFR à terme. En règle générale, les produits dérivés passeront au SOFR composé à terme échu, comme le veut le protocole de l’ISDA.
[16] Préc. note 5; Loan Syndications & Trading Association, « LIBOR Cessation: Things You Must Know » (8 juin 2023).
[17] Préc. note 5; préc. note 12; Financial Conduct Authority, « Consultation on ‘synthetic’ US dollar LIBOR and feedback to CP22/11 » (novembre 2022).
[18] Préc. note 12.
[19] Préc. note 5.

par Kathy A. Martin et Maria Sagan

Mise en garde

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